以史为鉴,复盘03年“非典”对当前A股借鉴意义

基本结论
一、疫情对国内经济会产生负面影响,但下行幅度较为有限(“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点),持续时间约一个季度。当疫情被控制后,国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击,尤其是对“消费”的负面影响,持续时间约一个季度;疫情对国内房价的影响甚微,疫情期间国内房价延续稳步上行趋势。“非典”疫情对物价影响:主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期(4月-5月份)食品价格有短暂冲高回落,“猪价、蔬菜”等价格有回升,但持续较短时间后回落。“非典”疫情对原油、黄金影响:阶段性冲击原油价格,避险促使黄金价格走高。原油价格回落时间大约持续1个半月,布伦特原油价格回落幅度约31.40%;避险情绪(唯有疫情严峻期)促使黄金价格阶段性上行,持续时间约1个半月,回升幅度15.52%。

二、“非典”疫情对A股影响:疫情严峻期A股有过近一个月调整,疫情若缓解则A股反弹。疫情期间(初期)A股继续“春季躁动”行情,但当“非典”疫情进入严峻期后(4月中旬至5月中旬),由于恐慌情绪(期间黄金价格快速上涨),A股曾有过近一个月的调整(A股自2003年4月17日达到阶段性高点后,指数向下调整至5月13日的,调整幅度约10%以内)。疫情若缓解则A股反弹,A股中长期趋势取决于货币政策。2003年“五一”长假多休一周,“非典”疫情实质性缓解(5月13日后),A股出现筑底反弹。2003年A股出现较长时间的调整恰恰是出现在“非典”疫情缓解期以及尾声结束之后(6月份以后)。主因是物价上行、后续国内经济过热、货币政策由松逐步转紧等,2003年9月存款准备金率上调了1个百分点。

三、“非典”期间A股上演“五朵金花”行情,“医药”行业疫情严峻期取得阶段性超额收益,部分消费行业表现逊色。2003年“春节”(2月)至5月底,A股上演“五朵金花”行情。涨幅靠前的行业分别为“汽车、公用事业、钢铁、交运、机械设备”等,正好对应了当时中国靠投资拉动的粗放型的经济增长模式。“非典”期间A股行业表现较差的行业主要集中在消费板块,如“商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料”等。“非典”疫情严峻期(4月),医药细分子行业中“生物制品、医药商业、中药、化学制剂”等板块均有表现。“食品饮料、休闲服务、商业贸易、交通运输、TMT”行业在“非典”疫情严峻期(0415-0513)期间出现短暂急跌,持续时间约1个月。“非典”疫情期间,TMT行业中“传媒”板块表现相对突出,个股上主要是集中在少部分传媒个股上涨幅较大。

四、A股投资建议:我们结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测,当前时点可近似类比于2003年4月中下旬,短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。当后续疫情出现实质性缓解(拐点出现)之际,则是A股开启反弹之时。站在当前时点,疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动,实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策,疫情期间国内经济下行压力相对较大,货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。我们需密切关注疫情过后物价以及宏观经济走势,进而影响到货币政策的变动。
风险提示:疫情持续时间超预期;市场剧烈波动;海外黑天鹅事件等。

应对疫情带来的经济冲击 适度投资拉动不可或缺

坚持促进产业转型升级、高质量发展为大方向,大力实施实体经济定向支持政策,以金融、财政政策鼓励制造业的智能化、数字化改造。强健产业、夯实实业,是经济立于不败之地的不二法则,我们的宽松政策切莫导致产业低水平重复发展。
湖北武汉爆发的新型冠状病毒肺炎牵动着全国人民的心。国家卫生健康委于2月1日在官网发布的《截至1月31日24时新型冠状病毒感染的肺炎疫情最新情况》称,截至1月31日24时,国家卫生健康委收到31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例11791例(江西省、陕西省、甘肃省各核减1例),现有重症病例1795例,累计死亡病例259例,累计治愈出院病例243例。
当地时间1月30日晚,世界卫生组织宣布,将新型冠状病毒疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”(Public Health Emergency of International Concern,PHEIC),同时建议将新型冠状病毒命名为“2019-nCov”。
除了给人民的生命安全造成威胁以外,这一次的新冠病毒肺炎又将给中国宏观经济带来怎样的冲击呢?
2020年第一季度宏观经济数据或受较大影响
无须讳言,新型冠状病毒肺炎给中国短期经济造成了不小的负面影响。春节本来是走亲访友、旅游、餐饮等消费高峰期,但由于阻断疫情的需要,从整个春节假期到现在,几乎是全国的影院、景点等娱乐场所以及大型活动基本上都停下来了,走亲访友等个人、家庭消费也由于疾病基本上停下来了,因此,餐饮业、运输业、物流等消费、服务行业必然出现断崖式下滑。尤其需要指出的是,中国消费已经占了GDP6成以上,消费下滑对2020年第一季度GDP增长、社会消费品零售总额等核心数据可能带来不小的冲击。
此外,本来初七制造业等各行各业就应该开始复工,现在不仅全国性假期延长到2月2日,而且相当多数的省份把辖区内工厂复工时间定到了2月9日。从目前疫情发展来看,虽然国家以铁腕来加以阻断与防控,但从疫情发展客观规律来看,可能还有持续一小段时间,乐观的话,从从春节开始计算,起码也得要1个月才能真正控制。也就是说,制造业、服务业等,都受到较大影响。
虽然具体影响有多大还没有测算数字,但我们可以通过2003年的SARS病来作为镜照。2003年SARS病毒席卷全国,导致当年5月份全国社会消费品零售总额增长率腰斩,当年二季度旅游局估算旅游收入减少840亿元,GDP增速回落3.2个百分点,第三产业增长率骤减,仅为0.8%。
数据显示,在过去的十年里,春节黄金周全国零售和餐饮企业销售额从2010年的3400亿元增长至2019年的10050亿元,而今年受疫情影响,这个数据将面临断崖式下滑,餐饮行业面临大批退单,电影行业则全面停摆。
全年宏观经济影响可以通过扩张政策弥补
至于对全年宏观经济影响有多大,那么,就看持续时间。不过,目前政府对防控疫情的决心是空前的,不惜以工厂推迟开工等代价,也要阻断疫情传播,一方面是从人道主义考虑,另一方面也是想以最短时间遏制住疫情发展,把经济损失降到最小。同时,也给未来经济“弥补”或者是对冲留下更多的时间腾挪空间。
实际上,只要快速控制住疫情,无论从时间上来看,还是经济发展本身来看,中国宏观经济还是有足够的空间。以放假为例,中国乃至于各省市仍可以用带薪年假、周六日等,来冲抵春节假期延长的问题,服务业、消费等通过一些激励措施,完全可以把此前的损失弥补回来。而且,近几年,经过机器换人等产业转型升级,社会生产力早已是今非昔比,以制造业为例,我相信即便停工1-2个月,照样还是能够实现全年生产任务的,这个不需要太大担心。
值得注意的是,世界卫生组织列为“PHEIC”之后,相关影响程度可能加深且时间延长。不过,可以视为“黄牌”而不是“红牌”,因为世卫组织总干事谭德塞同时强调,世卫组织不赞成甚至反对对中国实施旅行或贸易限制。我的观点同样是,其影响程度及时间,取决于我国控制疫情的时间长短,而不是世卫组织。
只要疫情不持续太长时间,对于中国国际贸易、外商投资信心等不会造成持续性、根本性的影响,而且我国正在扩大对外开放,尤其是金融业的开放,A股等金融领域将会持续吸引外资进入中国。换句话来说,只要疫情控制的早,全年的外贸出口、外商投资等指标,通过努力还是有望完成既定目标,从全年看,仍有较大回旋余地。
即便造成一定的“损失”,但我们仍可以通过促进旅游、激励消费、加大补短板以及新基础设施投资等扩张性政策加以弥补,确保全年经济增长、就业等目标实现,这些以当前中国经济的韧性来说难度并不大。
传染病不管在凶猛,只要隔离阻断,就会被控制,因此,在如此严厉的“空城”举措之下,综合钟南山院士等权威专家的观点,笔者认为,如无大的意外,新型冠状病毒肺炎会在短时间内被控制,不会持续时间太长,对于中国宏观经济的影响也是短期的,即在第一季度会“咳嗽”一下,但不会并发大病,更不会伤筋动骨。
为什么说新冠病毒带来的经济冲击要比SARS小?
以史为镜,可以知兴替。对比当年的SARS,我觉得此次新冠病毒带来的经济冲击要远远小于SARS。
首先,比起SARS,这一次的新冠病毒我们有着充足的心理准备,防疫措施有条不紊。对于经济复苏来说,信心是非常重要的,罗斯福曾说过“真正让人恐惧的,是恐惧本身”。我们在一个月的时间内就已经明确了新冠病毒的具体情况,而当年应对SARS时,完成同样的工作用了四个月,我们早已不像2003年那么恐惧病毒了,因而市场预期疫情的持续时间一定比SARS要短,投资和消费也将在疫情好转之后迅速恢复。
其次,比起2003年,我国经济的实力和韧性已经得到了长足的进步。
当年的SARS肆虐的时候,我国的产业结构是以第二产业为主,在第二产业中,劳动密集型也占据了很大的比重。病毒的扩散影响了员工的正常上班,所以大量制造业企业停工。同时,第三产业也是以基础餐饮等行业为主,疫情导致的出行减少也拖慢了服务业的增长。
现在我国的产业结构则不同,制造业生产已经基本实现自动化,机器代替了大量的人力,所以复工之后产能恢复速度会很快。而在第三产业中,我国的互联网等科技行业发展迅速,许多企业也开始尝试网上办公,电影等传统产业也开始尝试线上播放,金融服务业也实现线上化,这些都缓解了病毒带来的负面冲击。
而且,这次最受影响的服务业,虽然短期受到冲击,在春节期间没有迎来大幅上涨,但是,人们的旅游、观影需求并不会消失,在春节之后仍有黄金假期,被耽搁的需求将得到释放,带来产业补偿性增长。
另外,这一次应对新冠病毒,多城市都采用了封城策略,对城内的各项物资供给提出了更高的要求,而这实际上也刺激了有关制造业和农业的生产。在度过春节假期之后,一系列企业的复产将会进一步满足市场需求,市场也将进一步复苏,新冠病毒带来的负面冲击也将逐步被抵消。
如何应对新冠病毒带来的经济冲击?
虽然上文提到,这一次新冠病毒对于经济带来的冲击是短期性的,但是并不意味着我们就可以置之不理,尤其是世卫组织将其列为“PHEIC”后,我们应该立即着手疫情对中国宏观经济所带来影响的对冲措施了。
首先,为了保障宏观经济的稳定增长,适当调整财政、货币政策是必不可少的,具体来说就是逆周期调节要适当加码。比如,在春节假期过后,考虑适当降息,为企业降低资金成本;针对疫情影响严重的产业提供一定的税收减免;对一些新兴制造业给予适当的补贴,帮助企业渡过难关等。
其次,适度的投资拉动同样不可或缺,而投资自然就需要基建出马,建议一些补短板、促民生等重大基建项目提前上马。实际上,我们不必谈基建就色变,基建也并非就是传统的 “铁公机”(铁路、公路、机场),我国新基础设施投资的空间还非常打。我们此次完全可以把通讯设施等新基建作为突破口。国内铁路、公路建设已近饱和,投资边际效用递减,而以5G为主的通信设施则存在巨大的需求缺口,我们恰可以抓住这个时间窗口,大力发展新型通信基础设施建设,既可以带动有关制造业行业发展,走出病毒阴霾,还可以加快我国通信技术迭代步伐,推动科技创新,新基建对我国未来生产率提升意义重大。
第三,重点关注中小微企业的生存状况,出台一系列扶持政策。即使我国宏观经济韧性较强,可以抵御病毒的冲击,但对于中小企业来说,有可能是生死攸关,本来此前利润微薄,而此次延期开工,依然承担的工资等刚性支出,市场恢复需要一定的时间,银行贷款依然要承担利息等,能损失惨重。因而,我们需要对中小企业给予足够的关怀和帮助。
第四,房地产不管你喜欢还是不喜欢,它已经成为中国宏观经济的重要组成部分。笔者认为,房地产对产业的拉动效应并非洪水猛兽,在坚持“房住不炒”的原则下,适当对首套住房予以开放,比如说一线城市的首套住房,适当降低社保等限制,甚至降低首套房的利率。这与坚持房地产调控并不矛盾,严格收入等信用审查,首套房并不会带来多大的金融风险。
最后,坚持促进产业转型升级、高质量发展为大方向,大力实施实体经济定向支持政策,以金融、财政政策鼓励制造业的智能化、数字化改造。强健产业、夯实实业,是经济立于不败之地的不二法则,我们的宽松政策切莫导致产业低水平重复发展。

任泽平:肺炎疫情对经济的影响有多大?

2020年春节期间,新型冠状病毒感染肺炎疫情迅速向全国蔓延,举国上下共同抗击疫情,为避免人口大规模流动和聚集,采取了居家隔离、延长春节假期等防控措施。疫情将打断中国经济2019年底的弱企稳,在经济下行压力较大背景下,破6是大概率事件,一季度可能破5。疫情将对经济影响有多大?如何应对?
我们的主要研究结论:
一、影响
1、对宏观经济的影响:需求和生产骤降,投资、消费、出口均受明显冲击,短期失业上升和物价上涨。防控疫情需要人口避免大规模流动和聚集,隔离防控,因此大幅降低消费需求。工人返城、工厂复工延迟,企业停工减产,制造业、房地产、基建投资短期基本停滞。一旦被WHO认定为疫区,出口可能受较大影响。2003年二季度中国GDP同比增速较一季度大幅快速回落2个百分点。
2、对中观行业的影响:餐饮、旅游、电影、交运、教育培训等行业冲击最大,医药医疗、在线游戏等行业受益。2019年春节档票房58.59亿,2020年春节档颗粒无收。2019年除夕至正月初六(2月4日至10日),全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元,2020年同期受损严重。2019年春节假期,全国旅游接待总人数4.15亿人次,实现旅游收入5139亿元,2020年同期锐减。1月底交运行业出行人次减少约七成。房地产行业暂停销售活动。建筑业、金融业、农林牧渔等行业受波及。简单估算,电影票房70亿(市场预测)+餐饮零售5000亿(假设腰斩)+旅游市场5000亿(完全冻结),短短7天,仅这三个行业直接经济损失就超过1万亿,占2019年一季度GDP21.8万亿的4.6%,这还不包括其他行业。
3、对微观个体的影响:民企、小微企业、弹性薪酬制员工、农民工等受损程度更大。
4、对资本市场的影响:短期利好债市,利空股市(医药、在线娱乐除外),但中期仍取决于经济基本面和趋势。
5、长期影响:政府治理将更透明,生产生活业态将朝着智能化、线上化发展,风险中酝酿机遇,或将催生新的业态。
二、对比2003年非典
6、相比非典,本次疫情传染性更强但致命性更弱,政府应对较快,经验更为充分。但相比2003年非典,中国经济下行压力更大,外部环境更差,且当前疫情发生的时点为对第三产业需求较大、工人未能返城的春节,因此,我们初步判断此次疫情对经济的影响程度将大于2003年非典,但时间可能更短,具体影响大小取决于疫情持续时间和政策对冲力度。
外部,加入WTO以后,2003年出口同比从2001年7%升至30%左右。受全球经济放缓和中美贸易摩擦影响,2019年中国对外、对美出口分别为0.5%和-12.5%,创2008年以来新低。
内部,经济处于不同的发展阶段,当前我国经济增速换挡,人口老龄化加重,宏观杠杆率较高,经济下行压力较大,2019年底经济暂稳但基础不牢,且财政货币政策空间小于2003年。
7、与2003年相比,当前第三产业、消费占比更高,而疫情对服务业消费影响较大。2019年第一、二、三产业分别占比7.1%、39%和53.9%,一二产业分别较2003年下降5.3和6.6个百分点,第三产业提高11.9个百分点。2019年最终消费支出、资本形成总额和净出口的经济贡献率分别为57.8%、31.2%和11%,其中消费的贡献率高于2003年22.4个百分点,资本形成总额的贡献率低于2003年38.8百分点。
8、本次疫情的传染性更强,叠加春节时点因素,对服务业和企业复工冲击更大,但防控力度更强,出手更快,预计影响时间短于2003年非典。据WHO数据,2002年11月-2003年7月全球确诊感染SARS患者共8096例,其中死亡774例,死亡率9.6%。据国家卫健委公开数据,截至2020年1月29日,全国累计确诊案例7711例,累计死亡病例170例,死亡率2.2%。
9、疫情持续时间及其经济影响的情景分析:由于反应更快、抗击疫情力度更强,因此此次疫情影响更大,乐观估计影响主要在一季度,但也要估计第二和三种情形
情景一:防控及时得力,疫情持续时间较短,对经济的冲击也主要局限在一季度,疫情高峰出现在2月中旬,此后逐步下降,3-4月结束,四个季度的GDP增速预计为4%、6%、5.8%和5.6%,全年5.4%。
情景二:由于春节复工人口流动、气温较低利于病毒传播以及防控不得力,疫情可能延续至二季度,最终各方面努力下并在气温升高的帮助下于6月左右结束。疫情持续时间较长,将影响整个上半年的经济增长。四个季度GDP增速预计分别为4%、5%、6%和5.8%,全年5.2%。
情景三:考虑到病毒的前期潜伏期较长、传染性较强以及未来变异的可能性、复工以后再次扩散和传播、防控上可能的疏漏,疫情持续时间可能会超出预期,要充分估计形势的演化可能比第二种更严峻,坚持底线思维。四个季度GDP增速预计分别为4%、5%、5%和6%,全年GDP增速为5%。
三、非典疫情的经验教训与应对措施
10、2002年11月-2003年6月,非典疫情大致分为初发、加速扩散和减退三个阶段。
11、非典期间,财政政策方面,我国主要通过财政减免、补助补贴、国债支持三类支持措施抗击非典。
货币政策方面,总体保持稳健,维持流动性合理充裕,通过适当信贷倾斜等方式支持防治非典工作。
四大防治措施,维护经济生产活动的正常有序运行:加强组织领导,形成统一的指挥体系;坚决切断传染源,控制疫情扩散和蔓延;全力组织救治,集中科研力量,开展联合攻关,努力提高治愈率;做好物资供应,维护正常经济社会秩序。
四、政策建议
12、财政政策是关键,加大减税和支出力度
第一,加大疫情相关财政支出,扩大研发、救治、防疫物资、一线医护人员补助的财政兜底范围。
第二,适当减免一季度受疫情影响严重的部门尤其是交运(民航、公路客运、水路客运和出租汽车)、旅游、餐饮、住宿等行业的增值税,亏损金额抵减盈利月份的金额以降低所得税。
第三,进一步降低社保缴费率,养老、医疗缴费率可分别降低1和2个百分点,降低企业负担。
第四,给予企业部分受疫情影响期间受损行业的财政贴息,可暂定一个季度。
第五,对参与非典防治工作的卫生医务人员提供临时补助。病人疫情治疗相关费用一切减免。补贴并保障低收入人群和前期失业人员的生活水平不因疫情受影响,提前防范可能的失业潮引发的社会稳定。
第六,对参与捐赠的企业和个人行为予以所得税、个人所得税抵扣,不受目前企业所得税税前利润12%限额的约束,鼓励社会捐赠。
第七,扩大赤字率至3%。当前财政收支矛盾大,且2020年以收定支,财政收入下降,疫情防控支出增加,属预计外的支出,为避免挤压其他民生和稳增长支出,有必要扩大赤字。
第八,提前做好基建项目储备,疫情过后大搞基建减税,对于人口流入地区的都市圈城市群可以进行适当超前的基础设施建设,加大对交运、教育、医疗等行业的投资,以刺激需求、稳定就业、完善基础设施、提升中国制造竞争力和提高中国经济潜在增长率。
13、货币政策要适度降准降息,给予特殊时期还本付息延期支持,鼓励但不强制商业银行对主要疫区湖北下降利率,对受疫情冲击较大的行业信贷支持。鼓励各大保险公司畅通保险赔付流程。
14、在主要疫区和特大城市探索灵活办公机制、错峰上下班,发展线上和智能化办公,避免人流交叉感染。
15、尽快恢复生猪、家禽类饲料的供应和物流系统,避免生猪、禽类因饲料供应和销售受阻而大面积扑杀产生新的疫情。
16、兼顾企业和员工利益,落实员工带薪休假制度的同时,延长的假期及推迟开工的期间内按一定比例支付基本薪酬而非强制工资,减少企业因负担过重而在复工后加大裁员的现象。
17、强化信息公开透明、加强舆论监督,强化官员问责,表彰抗击疫情战斗英雄,完善应急医疗体系,提升政府治理能力,从传统“堵”的思路转移到“疏”的思路。
18、大力补齐医疗短板,改革医疗体制,放开市场准入但强化事中事后监管,提高医务人员薪酬水平和改善工作环境,提高财政支出中医疗等民生支出占比。
19、2019年在市场大讨论“猪通胀要不要加息”、保6的时候,我们明确提出“充分估计当前经济形势的严峻性”、“拿掉猪以后都是通缩”、“该降息了”、“减税基建”、“以改革的方式稳增长”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”。
2019年底经济初现企稳迹象,市场洋溢着乐观的气氛,我们多次提醒“经济企稳基础并不牢固”、“2020年中经济面临再度下行压力”。
我们一以贯之的三大政策建议组合:稳健的货币政策+积极的财政政策+大力度的改革开放。
多难兴邦!
风险提示:疫情快速扩散。
正文
1 疫情全面冲击宏观经济、中观行业和微观个体
疫情影响是全面性的,但受影响程度不同。
1.1 对宏观的影响:需求和生产骤降,投资、消费、出口均受明显冲击,短期失业上升和物价上涨
疫情对宏观经济的冲击来自于需求和供给两方面,即影响GDP核算中的支出法和生产法。
新冠肺炎疫情与2003年的非典疫情极为相似,从非典疫情可观察疫情对经济的影响路径和程度。非典疫情主要影响当年二季度的经济,新冠病毒的影响主要在今年一季度。2003年四个季度的GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%,全年10%。2003年3-4月非典疫情大规模爆发,引起政府重视并采取相应措施,二季度中国GDP同比较一季度大幅快速回落2个百分点。广州、北京等疫情较为严重的省市所受冲击较大,二季度北京、广州GDP累计同比分别为9.6%和13.4%,较1季度下滑3.1和0.5个百分点。
2019年在市场大讨论“猪通胀要不要加息”、保6的时候,我们明确提出“充分估计当前经济形势的严峻性”、“拿掉猪以后都是通缩”、“该降息了”、“减税基建”、“以改革的方式稳增长”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”。
2019年底经济初现企稳迹象,市场洋溢着乐观的气氛,我们多次提醒“经济企稳基础并不牢固”、“2020年中经济面临再度下行压力”。
我们一以贯之的建议三大政策组合:稳健的货币政策+积极的财政政策+大力度的改革开放。
多难兴邦!

央票功能升级 暂不买卖国债

10月11日,中国人民银行货币政策司课题组(下称课题组)发表《央行票据是适合中国国情的货币政策工具》一文。该文对此前十余年间央票的使用效果进行了肯定,并对央票重新定位。

文章称,在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期,央行货币政策工具箱内的央行票据被激活,对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等多个政策目标效果可期,未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。

这意味着央票功能已从回收过多流动性转为稳汇率、人民币国际化等。在此背景下,市场人士分析称,央票的余额还会增加。这反映在央行资产负债表上为:负债端央票占总负债的比重还将上升。

“现在央票和此前的使用场景不一样。此前主要在外汇占款过多的背景下回收流动性,但现在外汇占款增量为零甚至为负,央票不再以回收流动性的功能为主。目前主要在离岸发央票稳汇率以及设立央行票据互换(CBS)为商业银行永续债发行提供流动性支持。”中信证券固定收益首席研究员明明表示。

明明解读称,未来央票将发挥结构调整、配合金融供给侧结构性改革、促进金融支持实体经济的作用,其发行规模和占比还会有一定上升。

课题组再次回应了“央行购买国债的建议”。其发表的文章称,通过买卖国债进行流动性管理容易导致“水土不服”。这意味着短期内央行不会在二级市场上买卖国债,反映在央行资产负债表上为,资产端央行持有的政府债券规模将保持不变。

央行票据规模将增加

本世纪初外汇大规模流入兑换为人民币后,一度造成市场上的人民币流动性过剩。央行一方面通过提高存准率“锁住”,另一方面通过发行央票“回收”,央行原行长周小川将之形象地称为“池子”。

随着央行票据发行量逐步增加,央票在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同,其发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步攀升。

从中国央行资产负债表看,央票计入负债端“债券发行”一栏,且央票构成该科目的绝大部分。Wind数据显示,央票规模在2008年达到4.7万亿的峰值,此后随着央票发行减少及陆续到期,“债券发行”规模在2017年6月归零。

占比方面,央票占央行总负债的比例在2017年4月达到峰值(27.8%),此后逐步下降,2017年6月后这一占比也为0。

国际清算银行(BIS)认为,除回收过剩流动性外,央行票据还对增加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场发展起到了积极作用。

2018年11月后,央票被再次激活。中国央行陆续在香港发行离岸央票并建立了在香港发行央行票据的常态机制,目前已滚动发行11期。此外,为提升商业银行永续债的流动性,央行通过设立央行票据互换(CBS)予以支持。

二者推出后,反映在央行资产负债表上为“债券发行”规模稳步增长。Wind数据显示,目前“债券发行”余额增加至790亿,占比回升至0.2%。市场人士预计,未来规模和占比还将上升。

央行文章认为,在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期,央行票据被激活——目前政策目标效果主要是推动人民币国际化、稳定汇率预期,未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。

分析来看,前者应是离岸央票的作用,“离岸央票主要用于稳汇率。短期内发行量会增加。但长期来看,离岸央票也发不了很多,毕竟离岸人民币总盘子有限。”中银固收首席分析师杨为敩表示。

后者应是央行票据互换的作用。央行票据互换并没有导致所有权和信用风险转移,即永续债和央行票据均未出表,以此增加永续债流动性。商业银行发行永续债补充资本后,将有更多资金支持实体经济,因此CBS操作带动央票规模增加更具想象空间。

无需买卖国债调节流动性

文章中,课题组对“央行买卖国债调节流动性”再次进行回应。

事实上,法律允许央行在二级市场上买卖国债。人民银行法第二十二条规定,中国人民银行为执行货币政策,可以运用货币政策工具之一即是,在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。此前的确有先例,2001年、2002年之际,央行在交易市场上买入国债,向市场提供流动性。

近年来,多个研究机构建议央行在市场上增持国债。比如中金公司首席经济学家梁红认为,中国央行资产规模最大的部分是外汇占款,货币发行实质上锚定了美国国家信用。她建议,中国央行应增持中国国债(货币当局资产负债表上反映为对中央政府债权的占比上升),建立锚定中国国家信用的货币发行机制。

课题组认为,中国与发达国家央行资产负债表结构不同,金融体系的主体更是存在较大差异,盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。

具体而言,美联储并不具有政府信用,因此必须通过购买美国国债为现钞发行提供政府信用担保,因此美联储资产负债表上国债持有量与现钞发行量基本相等,这一结构决定了其适合通过买卖国债吞吐流动性。

而中国现金发行以国家掌握的物资为基础(外汇储备的本质是国际物资),因此,无需通过购买国债担保现钞的信用。此外,与美国以金融市场为主导的金融体系不同,中国的金融体系是银行主导的。

举例来说,在外汇快速流入时期,中国央行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿美联储卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债,但中国央行资产负债表中国债占比很小,如果通过在市场购买国债开展操作,一买一卖对市场流动性实际影响为零。

相比而言,发行央票“置换”银行过剩的超额准备金成为更好的选择。这不改变央行资产负债表总量,只是央行资产负债表负债端的调整:基础货币余额下降的同时债券发行余额上升。

Wind数据显示,目前中国央行资产负债表中,央行对政府债权为1.52万亿

定向降准今日实施 500亿元流动性支持城商行

根据央行此前公告,为促进加大对小微、民营企业的支持力度,额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

9月16日全面降准实施后,定向降准将于今日首次实施,除享有此前全面降准释放的流动性外,省内经营的城商行将迎来500亿元流动性增量。

根据央行此前公告,为促进加大对小微、民营企业的支持力度,额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

天风证券研究所银行业首席分析师廖志明表示,对部分城商行进行定向降准,从负债端可以提升信贷投放能力500亿元,释放的准备金可以用以投放贷款,考虑到法定准备金率下降带来的乘数效应,实际作用会有所放大。

全面降准后,定向降准分两次实行,每次释放流动性约为500亿元。央行相关负责人答记者问时指出,定向降准分两次实施,也有利于稳妥有序释放资金。此次降准并非大水漫灌,稳健货币政策取向没有改变。

江海证券资管部研究主管吉灵浩表示,定向降准分两次实施,可能是不想向市场传达过于宽松的信号。

“虽然定向降准两次实施仅释放共1000亿元,但是降准范围有限,只针对符合条件的部分城商行,所以采用分步降准的办法,以免城商行流动性波动过大。”兴业研究宏观分析师郭于玮认为,降准规模不必然导致贷款增量增加。

这是今年来第二次针对特定机构的降准,今年5月15日,为促进降低小微企业融资成本,央行就已经对聚焦当地、服务县域的约1000家县域农商行,实行较低的优惠存款准备金率,释放中长期资金约2800亿元。

目前,流动性“水位”处于合理区间,多位市场人士认为定向降准实施并不会给市场带来较大冲击。

本月以来,央行连续暂停逆回购,上周3200亿元到期逆回购全部回笼,短端资金近期边际趋紧,隔夜资金利率连续两日大幅上扬,从上海银行间同业拆放利率(Shibor)来看,12日和14日隔夜Shibor分别上行30.4个基点和34个基点。

与此同时,自上周起,开始出现7天和14天资金利率倒挂现象,10月10日之后,14天Shibor基本处于2.5%左右水平,而7天Shibor则高于此水平5至10个基点左右。郭于玮表示,由于月初14天资金需求量不大,容易出现7天和14天倒挂的现象。

定向降准也将在缴税高峰期来临前给市场“补水”。据东方金诚首席宏观分析师王青测算,10月缴税规模或将达到1.5万亿元至1.6万亿元,明显高于9月水平,24日税期高峰前后流动性或将有所收紧,届时还将有定向中期借贷便利(TMLF)补充市场流动性。

“存款准备金率下调之后,10月缴准压力明显下降,缴税效应可能在中下旬逐渐体现。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示,在12日资金利率显著回升的情况下,昨日央行仍然继续暂停逆回购,可见流动性调控仍以稳健为目标。

美国零售业今年已关店7600家 瑞信称明年会更糟

北京时间15日消息,根据瑞士信贷最新报告,今年迄今美国零售业已宣布关闭7600家门店,创历史同期新高,其中约75%是销售服装或纺织品的所谓“软线商店”(Softlines)。

瑞信警告称,预计2020年美国零售商店倒闭的风险将和今年一样高,甚至更糟。

根据这份报告,造成这一趋势的原因是多方面的。“软线支出已经恶化,因为零售商很难在2018年的税改推动下加快可自由支配支出。”

瑞信分析师表示,他们相信,“软线零售商将越来越难以维持业绩欠佳的门店,如果2020年初又出现一轮大规模的关店声明,将不会令人感到惊讶。”

该报告称,一些位于购物中心内的商店最有可能被大规模关闭,包括梅西百货,彭尼公司、Gap和维多利亚的秘密等知名品牌旗下的门店。

央行组合降准中的定向降准第一次实施 今日落地

央行组合降准中的定向降准第一次实施落地。9月份时,央行宣布,9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。此外,再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

央行9月份表示,此次全面降准加定向降准将释放长期资金约9000亿元,其中9月16日全面降准释放8000亿元,10月15日和11月15日定向降准共释放1000亿元。

有分析人士对《证券日报》记者表示,此次降准旨在疏通货币政策传导,加大金融支持实体经济的力度。降准和定向降准同时实施,也表明逆周期调节的力度明显加大。对城商行定向降准有助于缓解当前流动性分层、城商行负债端收缩的困局,从而更好地支持民营小微企业。

央行在加大逆周期调节力度的同时,也保持着货币政策的松紧适度。央行货币政策委员会三季度例会提出,要创新和完善宏观调控,加大逆周期调节力度,加强宏观政策协调,形成合力。稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”。从央行近期公开市场操作来看,也有所体现。

10月14日,央行发布公告称目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,当日不开展逆回购。昨日,公开市场没有逆回购及MLF到期,因此公开市场实现零投放、零回笼。十一假期过后,央行连续暂停公开市场操作。上周,逆回购到期3200亿元,公开市场净回笼3200亿元。

中国银行国际金融研究所研究员范若滢此前在接受《证券日报》记者采访时表示,自9月中下旬起,央行加大了公开市场操作力度,释放了较多流动性来对冲跨季扰动因素的影响。

从本月整体资金面来看,海通证券研报中预计10月份资金面前松后紧。上周央行暂停公开市场操作,资金面整体平稳,展望10月中旬及下旬,公开市场既无逆回购到期,又无MLF到期;10月15日定向降准实施释放资金500亿元左右;缴税期在10月24日左右,缴税资金缺口在7000亿元至8000亿元左右。预计央行将通过逆回购、MLF、TMLF等操作稳定资金面。

值得注意的是,10月14日上海银行间同业拆放利率(Shibor),除了9个月Shibor下跌0.10个BP报2.9510%外,其余期限整体走高,显示资金面已有所收敛。其中,隔夜Shibor报2.555%,上涨34个BP;7天Shibor报2.6510%,上涨6个BP;14天Shibor报2.495%,上涨0.9个BP。

中国董事会女性占比11% 十年提高不到一个百分点

10月14日,瑞信研究院发布第三份《CS Gender 3000》(以下简称《报告》)显示,2019年,中国董事会女性成员占比为11.0%,比例排名全球第26位,远落后于全球平均水平,相比2010年的10.1%只提高了不到一个百分点。

不仅如此,数据还显示,中国管理层性别多元化水平提升有限,董事会多元化水平相比2015年并无显著变化。同一数据集显示,女性高管比例从2016年的15.8%下降到了2019年的15.2%。

“性别多元化与企业业绩之间存在紧密的联系。”瑞信全球主题研究主管Richard Kersley称。《报告》发现,自2014年12月以来,亚洲(日本除外)拥有至少一名女性高管的家族企业其回报率每年比没有女性高管的家族企业高出160个基点,而在欧洲,这一差距更是高达每年570个基点。

从全球范围来看,数据显示,全球董事会女性成员占比为20.6%,这一数据十年时间提高了一倍。尽管如此,女性高管的增加趋势在最高行政职位上的溢出效应却有限,全球女性依然被排除在运营核心决策层之外。

在《报告》调研企业中,女性首席执行官(CEO)比例不足5%,女性首席财务官(CFO)比例不足15%。其中,中国女性首席财务官占比为21%,位居全球第六位。值得注意的是,女性统领着三分之一的“共享服务”职能部门,而80%的IT部门主管由男性担任。

报告调研的3,000余家企业来自56个国家,涉及管理职位30,000个。亚太区 (包括日本) 数据来自14个国家和地区的1,280家企业。

北京房价两年跌18.5% 明年小阳春难再现

12月27日,中国社科院财经战略研究院发布《中国住房市场发展月度分析报告》,报告显示,2019年11月核心城市房价平稳回调,房价波动性进一步降低。同时,报告认为,随着政策走势的进一步明确和房价总体波动性的降低,2020年初房地产市场“小阳春”现象或难以再度出现。

《报告》指出,2019年11月核心城市房价平稳回调,房价波动性进一步降低。反映全国24个核心城市房价综合变动的纬房核心指数显示,2019年11月,核心城市房价比上月下降了0.24%,比上年同月上涨了1.9%。这也是2019年8月以来,核心城市综合房价第四个月小幅下降。与2018年同期相比,核心城市房价的波动性显著降低。

  二手房成交量继续回落至近三年平均值附近,成交量有所萎缩但并未降至冰点。2019年11月,10大重点城市二手住房成交量指数为138.39,比10月下降了8.62%,与2017年以来的二手房成交量指数月度平均值大体相等。可见,下半年二手房成交量虽然持续下降,但仍处于正常值区间。二手住房成交量还远未进入有价无市的“冰冻区”。

  中国社科院认为,随着政策走势的进一步明确和房价总体波动性的降低,2020年初房地产市场“小阳春”现象或难以再度出现。

  对于2019年初房价“小阳春”的出现,《报告》指出主要基于以下条件:一是2018年第4季度核心城市房价出现较快下滑,市场累积了一定的反弹动能;二是2019年初住房调控政策进入真空期,市场各方乐观推测调控政策可能转向。目前,这两项条件均发生较大变化。首先,2019年12月10日至12日举行的中央经济工作会议明确定调2020房地产政策,会议再次强调要坚持“房子是用来住的,不是用来炒的”的定位,要求全面落实“稳地价、稳房价、稳预期”的长效管理调控机制。2020年的房地产调控政策主线已经较为明朗,房地产市场借政策真空期进行预热的可能性已经大为降低。第二,2019年第4季度房价总体稳中趋降,并未出现大幅下调,因而市场累积的反弹动能也很小。综合看,2020年初,房地产市场总体不大可能再度出现明显的“小阳春”现象。

一线城市纬房指数监测显示,自2019年7月以来,一线城市房价走势出现分化,深圳房价独自持续上行,而北京、上海、广州等城市继续调整。其中,北京房价下调速度要快于其它一线城市。纬房指数显示,由于2019年7月以来一线城市市场走势的持续分化,2019年11月一线城市中深圳房价创出历史新高,北京则进入2017年以来的新低。与2017年4月最高点相比,2019年11月北京房价约下跌了18.5%。广州的市场走势与北京非常相似,但是波幅要比北京略小。上海自2019年5月以来,房价的涨跌幅度相对较小,继续保持平稳调整的态势。

  社科院认为,如果一线城市市场走势分化继续加大,2020年下半年一线城市房价稳定的难度可能加大。在最近几轮房地产小周期中,深圳往往领先于其它一线城市房价率先复苏,因而具有一定的市场风向标意义。本次深圳房价再度率先上涨,对其它一线城市的房价预期具有一定的正向影响。如果2020年下半年深圳房价涨势延续,其房价上涨态势可能会逐步传导至其它一线城市。2020年下半年,一线城市房价稳定难度将加大。如果2020年下半年之前深圳房价涨势消退,一线城市住房市场有望维持总体稳定。

在“房住不炒”的政策背景下,部分二三四线城市房价稳中有降。《报告》指出,青岛、济南、中山、淄博、肇庆等少部分二三四线城市,近一年房价降幅大于9%,市场理性回归、泡沫缩小,居民购房负担降低。二线城市中,长沙房价水平相对较低,且近一年房价下降约5.99%,居民购房负担也有所减轻。重庆、天津、武汉、石家庄、福州、郑州等城市,近一年房价稳中略降,房地产泡沫扩张得到抑制。

  部分城市房价波动性相对仍较大。纬房指数监测显示,苏州、南通、宁波、临沂、唐山、宿迁、洛阳等城市近一年二手房价涨幅在12%以上。其中苏州2019年11月房价环比下降1.74%,短期房价涨势初步得到控制。

  环京房地产市场仍然平稳。2019年11月,作为环京风向标的廊坊(燕郊)房价环比下降0.54%,同比上涨4.62%。

  中国社科院《报告》认为,随着“房住不炒”及“因城施策”的推进,多数城市房价趋于平稳或稳中有降,这也有利于居民住房水平的提高和宏观经济的平稳。但也有部分城市的市场波动性较大,房价仍具备一定的上涨动力。对于这部分城市,应进一步消除房价上涨的潜在动力,促进市场回归理性。